相信大家都对区块链的相关投资领域有了一定的认知，也明白为什么质押挖矿（特别是DeFi）是当前最热门的投资方式。当然，有了投资方向也需要参与者具备一定的投资技巧和风险意识，事实上，理解投资风险往往可能比投资技巧更为重要。今天，GoodTalk很荣幸邀请到了比原链首席研究员刘秋杉，这是一位在DeFi研究领域走在前列的专家，为我们讲解DeFi最核心的奥秘——AMM（自动做市商），以及如何规避DeFi投资中最大的风险——无常损失。

以下为AMA直播实录文字整理：

GoodTalk：首先请刘秋杉老师先自我介绍，和大家认识一下！

刘秋杉：好的，感谢 Good Talk。我是比原链的首席研究员，在区块链行业也已经 6 年了，见证了很多热点的兴衰，今天会与大家分享 DeFi 的一些感想。

GoodTalk：其实相信在座的各位或多或少都有参与过DeFi挖矿，如果让大家说一个最心痛的名词，我想“无常损失”一定是第一个出现在我们脑海中。但碍于其晦涩难懂的专业性，身边没有一个人能够把它说透说明白，秋杉老师你能否用通俗的语言向大家解释一下什么是无常损失？

刘秋杉：简单来讲你的“无常的损失”恰恰是套利者所攫夺的“套利的利润”。我们看，其实在行情波动，尤其是大的单边行情下，参与做市的 LP 会不断被套利者套利而产生非常明显的损失，有的甚至无法覆盖手续费收益或者流动性挖矿收益，这是我们最直观的解释。

而科学的解释是——当场外（AMM 资金池外的主流交易市场）代币 A 相对于代币 B 的汇率上涨时，套利交易者会从场外筹集代币 B，并转移到 AMM 资金池，以相对于场外更优惠的汇率换得更多的代币 A，从而实现无风险套利。而这部分利润也是资金池（LP）的损失，可以称之为无常损失（临时损失），因为一旦汇率又重新回到原始位置，将再次创造反向套利空间（对称的），整体池子的资产数量将回归到原始状态，LP 们无损失。但因为行情的两次变化，也因此造福了两次套利者利润，这个利润空间就不再来自于 LP 的财富，而是市场机会，是只有精明的套利者不断盯市场赢得的机会。

从这个角度看，无常损失是精明的套利者和怀揣大局意识的 LP 之间博弈均衡的结果，套利者也极大地活跃了 AMM 交易市场，尤其是当有非常多的套利者开始意识到此处的机会并开始竞争套利。

GoodTalk：其实，可以看出来，无常损失是我们DeFi参与者永远不可避免的话题，尤其是在极端行情之下。在您看来，秋杉老师你能否向大家讲解导致这种情况产生的根本原因是什么？它能不能被完全解决掉？

刘秋杉：是的，参与投资市场首先要洞悉风险的本质。无常损失只看交易对汇率是否发生变化，一旦发生变动，便产生客观的无常损失，与是涨是跌无关，一旦汇率回归，损失自动消失。这意味着，只有当流动性提供者（LP）在与最初使用的价格情况不同的情况下移除流动性时，才会出现无常损失。如果不移除，而等待一个更有机会的时机撤出，损失就不会发生。

另外很重要的一点，无常损失并不可怕。其是可通过数学公式进行量化的，并且在大多数主流交易对上其损失在一定假设下都是存在最大损失范围的，而且不会特别大。例如交易对 BTC/USDT 中 BTC 从 20000 USDT 涨到 60000 USDT，留给套利者的无常损失空间也不会超过 13%，即 LP 无常损失控制在 13%（无常损失计算器：

https://yieldfarmingtools.com/tools）。感兴趣的也可以看看公式细节。

（无偿损失计算逻辑公式）

最后，我们想说的是，无常损失是一种贪婪心理。我们总是爱将现实和假如做对比。

举个例子，还是看 BTC/USDT 交易对。在 BTC 上涨后，本质上不论怎么无常损失，LP 的财富总是法币增值的，然而人们往往爱跟假如做对比，会想“假如自己当初在 20000 USDT 的时候一直持有这么多 BTC 而不去参与 AMM 卖掉该多好”，但实际上很多 LP 是因为 AMM 才开始组建自己的资产配置，去购买 BTC，去构建交易对，因此大多数 LP 财富增值的机会正是来自于 AMM 这种集储蓄利息与基金组合功能于一身的特定场景。所以如果我们究其本质，最好的投资永远在于择时的重要性，包括直到现在，个人依然认为虽然无常损失没有根本解决方案，但“择时”一定会成为最好的解决策略。

GoodTalk：那么目前市场上有优化解决无常损失的方法吗，有没有一种最适合我们普通投资者的方法呢？

刘秋杉：是存在优化的解决方案的。比原链研究院大致总结了五大类解决方案。（1）动态权重的恒定加权几何平均函数、（2）虚拟余额限制套路路径、（3）无限网格策略做市、（4）经济补偿和（5）（期权）对冲，其中前三种是从 AMM 函数本质上去改进。

由于时间问题，我们挑其中几个做详细阐述：

比如对于（1）动态权重的恒定加权几何平均函数，此类解决方案以 Bancor V2 为代表项目。最原始的灵感是 Balancer 为 AMM 引入了恒定几何加权平均的函数本质跟 Uniswap 的恒定乘积类似，但赋予了每一项指数（权重）的概念，也因此拥有更灵活的曲线形态：

如果权重项不变的话，可以将曲线形态看成跟 Uniswap 一样。如果不断变化权重，曲线将会绕着曲线上的某一个点在不断旋转，使得旋转后的曲线在该点的切线斜率（即汇率）与最新的市场价格保持一致。

而促进这个旋转计算的便是来自外部市场价的预言机驱动。通过为 AMM 更新每一刻最新的市场价，反推权重项的计算，以使当前点（池子两资产数量组成的点）在新曲线的切线斜率不断随市场变化，进而不创造套利空间；通过引入预言机和动态的曲线，阻断了套利者的套利空间。

虽然此类解决问题的方法是非常本质的，但缺陷也是十分明显且隐患巨大：一个本来可以完全自动应对市场的 AMM 需要单点依赖一个外部预言机，一旦预言机出现问题，即便是很小的问题，也会给 AMM 带来巨大的套利攻击损失，这种损失不同于无常损失，是切切实实的用户损失，也会给以后 AMM 的商业扩大带来根本阻力。

再来看第二类（2）虚拟余额限制套路路径，这里简单总结一下，这种方案的构造也比较复杂，存在多条函数曲线，本质便是通过去缩减套利者套利空间来帮助 LP 守住财富。

今天我们想重点提一下第三类解决方案，也是比原链 MOV 在不断追寻的终极解决方案：（3）无限网格策略做市。这也是上个问题所提到的，“择时”应该是解决无常损失最有效直接的手段。比原链 MOV 超导 V2 提出的基于无限网格策略的 AMM 算法。它是在以一种基金经理的角色在管理 LP 的财富，不希望只通过储蓄利息（手续费）让 LP 财富增值，更是希望可以在专业基金策略的作用下充分利用好 LP 巨大的财富池，跟随市场大势，获得基金式的财富增值。

（超导V2部分白皮书）

简单来讲，超导 V2 在原有恒定乘积曲线做市商机制的基础上进一步分段构造出了不同形态的曲线形态，以满足无限网格的基本定义——“分段买入卖出，即便在市场最高点时也有现货可以卖出，在市场最低点时也能完成建仓操作”。超导 V2 通过四种分段函数的构造，希望可以实现——“在行情上涨时，能够适当出货 BTC，但不要大量出货，逐步逐量，既能够帮 LP 在达到最高点前守住 BTC，也能够在上涨行情中智能化的卖出适当数量 BTC，以应对潜在的大跌风险；在行情下跌时，HOLD，以上涨时积累的 USDT 财富获得财富增值”。

早在 2020 年 8 月份（BTC 11000 刀，超导 V2 理论刚刚诞生时），当时的超导 V2 设计者就预计未来可能会达到一个 40000 刀至 100000 刀的一个牛市行情，因此做了如上四个分段预测：

在第一段中，超导函数为非常普通的恒定乘积曲线，执行简单的 AMM 仓位策略；

在达到 40000 刀时，函数自动触发切换为混合构造函数曲线，这是一种曲率更低的曲线，可以大幅度改变 BTC 仓位；

在 40000 ～ 100000 范围，如果判断本轮最高点可能到 100000 刀，则在 100000 刀处再次设置函数切换点，变为非常陡峭的双曲线，可以帮助 LP 在行情回落过程中不会重新将高点套现的 USDT 再还回去。

（超导V2阶段图）

这种解决方案的优势是一旦策略预测成功，不仅可以解决无常损失，还可以大幅度帮助 LP 获得基金级别的财富增值，这是市面上任何 AMM 都给不了的，即便是有流动性挖矿加持。而且这种策略不依赖任何外部因子，只依赖自身策略，因此不会引入其他风险，即便是后市行情不如所愿，也可以提前更改下一个函数切换点，及时改变下一段函数形态，避免大规模损失。

缺陷也是十分明显的，即需要非常专业的基金经理预判和策略，需要能够预测好较大范围的后市行情，而且分段函数的构造十分复杂，所以也是碍于构造的复杂，超导当时并没有完成彻底实现，直到 Uniswap v3 的出现，给了我们更多的灵感，寻找更灵活的构造方法，让这种模式的落地成为可能。

说了这么多技术的方案，其实对普通投资者或者当下来讲，可能更多的人会采取“经济手段”。（4）经济补偿 和（5）（期权）对冲。

经济补偿，就是常说的挖矿。市面上的流动性挖矿，多则 APY 可达几十倍，少则也有两三倍，是一场疯狂的造富运动，即便是 LP 参与了一个月，所获得的挖矿财富也足够其应对无常损失的任何上限。因此流动性挖矿如果可以做好“善后”工作，也未尝不是一种根本性的无常损失解决方案。最近其实我们也看到了 curve 在整个 DeFi 大行情低迷的情况下依然活力满满。

关于对冲的方案，对冲一般需要具备强大的期权经验和策略。在计算未来潜在无常损失的前提下参与期权建设，一定程度上是可以在大的单边行情下弥补损失缺口，但也仅仅是缩小损失范围。

GoodTalk：秋杉老师其实一直都在提到AMM，这是我们大家知道但却从未深入学习过的领域。AMM似乎很重要，但是不理解它也不妨碍我们在DeFi中盈利。作为研究这方面的专家，你能够用通俗的语言向我们讲解什么是交易对和AMM做市商，它的重要性和价值点又在哪里？

刘秋杉：ok，我们来普及一下AMM。AMM其实就是自动化做市商，原本的自动化做市商常见于传统金融和量化做市范畴，主打算法和策略，是对人工的一种辅助，其定位也跟我们现在所讲的 AMM DEX 还是有所不同。

了解传统金融理论的会知道一个名词，对数市场评分规则 LMSR（Logarithm Market Scoring Rule），对其进行数学变形，其实就是现在常见的 Uniswap 恒定乘积曲线，这也是 AMM 最伟大的曲线。

传统金融的秩序决定了这种纯数学规则其实可以颠覆的场景也有限，而区块链底层的日益成熟和区块链人对金融工程的关注，让这种数学跟智能合约产生了奇妙的化学反应，可以说“天造地设的一对”。当下以 Uniswap、Curve、Balancer 为代表的 AMM 头部效应，不论从金融风险成熟度还是从资金规模、用户规模上都已经可圈可点。很难想象，即便在 2017 年那个疯狂的时代，也鲜有一个项目吸引将近 10 万全球用户去参与，而 Uniswap 在今年就达到了这个规模，并不断在吞噬中心化交易所百万规模的用户群，吸收资金量和日交易量已经达到数十亿美金级别，足以比肩传统头部交易所。

GoodTalk：自Uniswap推出AMM自动做市商机制以来，DeFi市场更深层次的创新仿佛就停下了脚步。但是如果不打破这个令人着迷的怪圈，DeFi又好像永远无法向前发展。在你看来，DeFi下一次最有可能破圈的领域在哪儿？

刘秋杉：其实深层次创新，尤其是 DEX 和借贷领域，从未停止，而且最近一段时间可以说成果喷薄而出，比如 Uniswap V3，Curve V2， Aave Pro， Compoud Treasury。

头部的 AMM 项目 Uniswap 和 Curve 构建出了一种更为强大的 AMM 体系，而这种新体系让我们看到了真正取代中心化交易所的希望，这是巨大的一步。同样 Aave 和 Compound 结合传统金融服务的最新推出，更是将整个 DeFi 的边界再次扩大。

也许下个周期里， DeFi 的市场规模将从今年的千亿美金正式迈向万亿美金，而且速度会非常快，所以 DeFi 下一次冲击最有可能的两个预言：

（1）彻底对决中心化交易体系；

（2）构建出完整的吸收 TradFi（传统金融）资金和用户的合规渠道。

GoodTalk：展望未来的同时当然也不能遗忘现在。最后一个问题，秋杉老师你是如何看待当前PancakeSwap、Uniswap、Sushiswap等头部去中心化交易所造成的中心化垄断问题？AMM的未来终局又将会以怎样的方式呈现在DeFi参与者的眼前？

刘秋杉：去中心化交易所造成的中心化垄断一定程度上是一种好事，代表了蓬勃的发展势头。甚至可以说，现在还远远不够中心化。而且相信每一条历经大浪淘沙的公链上都会有这么一种去中心化的头部中心化，这代表了公链的一种实用性支撑。只有去中心化集团能够去挑战传统中心化集团的利益，才能证明自己的模式是值得的，这也是 AMM 领域的终局使命。

GoodTalk：感谢秋杉老师对我提出的每个问题所作的细心回答！整场直播干货满满！普通的研究员遍地开花，优秀的研究员却万里挑一，看来秋杉老师就是那个“1”。今天的直播分享到此就结束啦，感谢大家今天的陪伴，特别感谢以下各位战略媒体伙伴对GoodTalk的大力支持！

以上问题和回答就是“解密DeFi最核心的奥秘：AMM做市商，教你轻松规避无偿损失！”直播的所有内容（内容略有删减），GoodTalk期待下期与你的再次相见。

链想家寄语：本站文章版权归原作者及原出处所有。内容为作者个人观点，并不代表本站观点及对其真实性负责，本站只供参考并不构成任何投资及应用建议。